这个例子可能会让投资者稍微摸清一些封闭基金的特别，因为除了“s双汇”，还会有更多更重要的因素影响到封基的走势以及投资价值，比如封闭基金的中期分红方案、国投瑞银、大成等旗下创新型基金获批等，诸多因素交织在一起，促成热点的迅速衔接，俨然已经成为驱动封闭式基金市场继续上涨的动力。接下来，笔者将就此分析诸多因素对封闭式基金市场价格影响程度。
图：下半年封闭基金投资策略概述(来源：国金证券研究所)
注：1 分红预期同样是刺激封闭基金价格走势的重要因素之一。
2 随着快速上涨，剩余期限较长的大盘封闭式基金的折价水平曾一度由34％下降到最低16％左右水平。对于这些剩余期限比较长的基金来说，读者心里需要有一把折价率的尺来衡量其投资者价值，本文给出的尺度是25％是合适的度量。
3 即将封转开的这些基金，读者可以通过静、动态收益能力来衡量其投资价值
有多少分红可以期待？
在今年来股指继续快速上涨的市场环境下，封闭式基金前五个月净值平均涨幅已达60％（2007.01.01～2007.06.01），再次积累了丰厚的收益。这位基金中期分红打下了良好的基础。
随着去年年底以来封闭式基金纷纷修改收益分配条款，增加收益分配次数及提高分配时间的灵活性，基金中期分红愈发值得期待，而基金普惠、科讯、银丰、安顺、安信等基金近期陆续进行收益分配则进一步强化了这一预期。我们几乎能从这几支已经实现分红的基金中推衍出其他封闭基金可能的分红行动。
然而，分红除权这一预期也将带来封闭式基金折价率的攀升，在市场“折价”中枢基本保持不变的情况下，分红便提供了套利机会。假设封闭式基金折价在分红前后保持不变的情况，由图表1的数据可以看到，折价率越高、分红比率越高，套利机会则越大。
图表1：封闭式基金分红套利收益测算 (来源：国金证券研究所)
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图表 1 ：封闭式基金分红套利收益测算 <o:p></o:p> |
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折价率 <o:p></o:p> |
分红比率（单位分红金额 / 分红前单位净值） <o:p></o:p> |
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5% <o:p></o:p> |
10% <o:p></o:p> |
20% <o:p></o:p> |
30% <o:p></o:p> |
40% <o:p></o:p> |
50% <o:p></o:p> |
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10% <o:p></o:p> |
0.56% <o:p></o:p> |
1.11% <o:p></o:p> |
2.22% <o:p></o:p> |
3.33% <o:p></o:p> |
4.44% <o:p></o:p> |
5.56% <o:p></o:p> |
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20% <o:p></o:p> |
1.25% <o:p></o:p> |
2.50% <o:p></o:p> |
5.00% <o:p></o:p> |
7.50% <o:p></o:p> |
10.00% <o:p></o:p> |
12.50% <o:p></o:p> |
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30% <o:p></o:p> |
2.14% <o:p></o:p> |
4.29% <o:p></o:p> |
8.57% <o:p></o:p> |
12.86 % <o:p></o:p> |
17.14% <o:p></o:p> |
21.43% <o:p></o:p> |
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40% <o:p></o:p> |
3.33% <o:p></o:p> |
6.67% <o:p></o:p> |
13.33% <o:p></o:p> |
20.00% <o:p></o:p> |
26.67% <o:p></o:p> |
33.33% <o:p></o:p> |
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50% <o:p></o:p> |
5.00% <o:p></o:p> |
10.00% <o:p></o:p> |
20.00% <o:p></o:p> |
30.00% <o:p></o:p> |
40.00% <o:p></o:p> |
50.00% <o:p></o:p> |
图说： 即使投资者还不没有摸清楚封闭基金的道道，也能明白个中缘由：你花了更低的价钱买到一只能分红不菲的基金无疑于捡了个大便宜。表中测算了两个因素结合之下你能赚到多少。
那么，究竟有多少中期分红可以期待呢？我们根据基金2006年度剩余的未分配收益、2007年一季度季报中的当期净收益、基金二季度以来的净值增长情况估算出单位基金当前可分配的净收益，并参考已有基金的收益分配情况给出可能的分红比率。
基金普惠、安顺、安信等封闭基金是对截止5月31日的收益进行分配，并在分配公告中给出了截止日的可分配收益，这为我们测算其它封闭基金的收益分配提供了参考，而基金银丰是对一季度末收益进行分配，参考性不强。
参考要素一：分红程度。
从分红公告看到，上述三只基金（基金普惠、安顺、安信）中期分配占当时可分配收益比例在25％～30％左右。我们不妨在进行测算时采用25％这一基础比例和50％这一高预期比例两种情况出发进行。
参考二：二季度以来基金实现收益占总收益比例。
比较分红公告中上述三只基金截止5月31日的可分配收益数据看到，华安旗下两只基金二季度实现收益占总收益比例 在55％左右，而基金普惠该比例仅为17％。基于此，我们在进行预测时将从20％、50％和100％三个比例予以分析。
根据上述参考假设，我们测算得到现有剩余期限较长的大盘封闭式中期分红比率在5％～20％之间（图表2），在35％±5％合理折价的情况下，分红套利空间在2％～13％之间。而参考已有的分红情况，我们更倾向于分红比率在7％左右，对应分红套利空间4％～6％，空间有限。而且随着分红“抢权”，封闭式基金折价将有小幅的缩小，在35％±5％合理折价的情况下，中期分红前剩余期限较长的大盘封闭式的合理折价在32％±5左右。不过，分红“抢权”只能暂时降低封闭式基金的折价水平，在没有其他因素影响的情况下，随着分红的实施，封闭式基金的折价水平仍将回归正常的定价中枢。
图表2：大盘封闭式基金中期分红比率测算(来源：国金证券研究所)
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图表 2 ：大盘封闭式基金中期分红比率测算 <o:p></o:p> |
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二季度实现收益占比： 20%<o:p></o:p> |
二季度实现收益占比： 50%<o:p></o:p> |
二季度实现收益占比： 100%<o:p></o:p> |
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分红程度： 25%<o:p></o:p> |
5.11%<o:p></o:p> |
6.90%<o:p></o:p> |
9.90%<o:p></o:p> |
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分红程度： 50%<o:p></o:p> |
10.21%<o:p></o:p> |
13.81%<o:p></o:p> |
19.80%<o:p></o:p> |
大盘封闭式基金操作思路
在年度分红、分红制度变革、股指期货套利机会等三个方面作用下，笔者认为剩余期限较长的大盘封闭式基金在2006年度分红前的合理折价率水平为25％±5％，年底分红除权后的合理折价率水平为35％±5％。因此之后关于基金折价是否合理的内容都在此基础上进行。
制度变革、金融创新等因素在激活封闭式基金市场的同时，也将在相当一段时期内带来封闭式基金市场“定价”的混乱。因此，剩余期限较长的大盘封闭式基金市场的交易性机会将比较显著，应予以积极把握。
图表3：大盘封闭式基金投资机会判断——2007年基金投资策略报告(来源：国金证券研究所)
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图表 3 ：大盘封闭式基金投资机会判断—— 2007 年基金投资策略报告 <o:p></o:p> |
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年底分红 <o:p></o:p> 预期 <o:p></o:p> |
分红制度 <o:p></o:p> 变革 <o:p></o:p> |
股指期货 <o:p></o:p> 套利机会 <o:p></o:p> |
合计 <o:p></o:p> |
年度分红前合理折价率 <o:p></o:p> |
年度分红后合理折价率 <o:p></o:p> |
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剩余期限较长的大盘基金 <o:p></o:p> |
15% ～ 30%<o:p></o:p> |
10%<o:p></o:p> |
5%<o:p></o:p> |
30% ～ 45%<o:p></o:p> |
25% ± 5% <o:p></o:p> |
35% ± 5%<o:p></o:p> |
制度变革、金融创新等因素在激活封闭式基金市场的同时，也将在相当一段时期内带来封闭式基金市场“定价”的混乱，炒卖剩余期限较长的大盘封闭式基金市场的交易性机会将比较显著。这一点在上半年得到充分体现，基金上半年折价率的波动幅度明显加大（图表3）。笔者认为，下半年这种交易性机会依然存在，建议对大盘封闭式基金保持战略配置的基础上，围绕35％±5％这一折价中枢对其市场机会予以战术把握。
图表3：剩余期限比较长的大盘封闭式基金投资操作思路(来源：国金证券研究所)
图说： 对于剩余时间比较长的大盘封闭基金，读者不妨根据25％这一水平的折价率采取措施，当折价率低于25％，这支基金的投资价值值得商榷。
即将到期的封闭式基金，时间换来的价值
但即将到期的封闭基金则应该采用另一种策略。在目前“自然到期，平衡转型”的指导政策下，未来一年半仍将有11只基金（不包括处于转开放过程中的基金安久）陆续转型为开放式基金。按照本轮大涨后（截止2007年6月15日）平均8.6％折价水平来计算，假设基金净值保持静态（即不变），这11只基金到期转型后按净值结算带来的静态收益率平均为9.5％，静态年化收益率水平为13.1％，仍具有一定的吸引力，当然这一价值的实现需要时间来换取。
由于剩余存续期较短，笔者对即将到期基金投资价值的判断主要考察其动、静态收益能力 。从动、静态收益能力角度考虑：目前可交易基金中基金融鑫、基金隆元、基金景阳、基金科讯等静态收益能力突出；科字头的三只基金、基金景阳、基金隆元等基金动态收益能力较强。综合两方面因素，并考虑到流动性限制，对于即将到期封闭式基金，建议读者下阶段重点关注科讯、景阳和隆元。（张剑辉 李晓强）
